估值结论：
　　综合自由现金流折现模型与PEG估值，我们认为携程内在价值在68-72美元区间，与当前53美元价格相比，有30%以上的上升空间。根据PEG指标和2010年预测市盈率，与国内优质旅游股相比，携程当前估值吸引力非常明显，建议买入并持有。

　　投资要点： 
　　1、中国旅游业将长期保持平稳快速增长 
　　未来五到十年，随着我国居民收入提高和消费升级加速，商务旅游和个人旅游将呈现需求两旺态势，推动中国旅游业进入持续景气周期。预计2008～2010年中国旅游人次和旅游收入年均增长率为10%和13%，与2000－2007年间增速持平。
　　2、2008～2010年中国在线旅游市场年均复合增长49%
　　未来三年，酒店订房、机票预订、度假旅游等细分市场均将保持高速增长，并推动整个在线旅游市场快速发展，预计2010年中国在线旅游市场规模将达到75.2亿元，年均复合增长率为49%。
　　3、携程是中国在线旅游市场高速发展的最大受益者，市场份额超过50% 
　　过去三年，携程占中国在线旅游收入份额稳定保持在50％以上，2007年所占份额达到56.3%，与上年同比提高2个百分点，相当于排名第二的艺龙份额（仅为13.7%）的四倍，行业龙头地位十分稳固。
　　4、卓越服务、规模经济、完整产业链构筑携程强大竞争壁垒 
　　通过过去七年的持续积累，携程凭借独特的服务理念和"六西格玛"管理方法，打造出品质卓越的服务体系；与全球5600余家酒店、航空公司、旅行社等共同搭建起庞大的合作网络，并利用先进的IT平台、丰富的客户资源和强大的品牌影响力，整合线下旅游资源并向产业上游拓展，共同构筑起旅游业的"服务门户"，从而与对手来开差距，建立了较高的进入壁垒。
　　5、未来三年年携程营业收入和净利将保持44.1%、43.3%的年均增长率
　　2008～2010年，携程酒店订房、机票预订和自由行度假旅游三项业务均有望高速增长。预计酒店订房收入年均增长35.8%，机票预订收入年均增长51.8%，自由行收入年均增长60%，公司营业收入和净利润年均增长率为44.1%、43.3%。

　　一、携程估值结论与投资建议
　　1、DCF模型估值结论：携程内在价值为每股72.2美元 
　　（1）正常情景假设：携程合理估值为72.2美元
　　我们选择三阶段自由现金流折现模型对携程进行估值，假定携程营业收入年均增长率2008～2010年为44%；2011～2015年为24%；2016～2020年为16％；折现率为12.29%，期末（2020年）退出倍数为15倍，2008年末人民币兑美元汇率按6.57:1估算，2008年底携程每份ADR合理价值为72.2美元。
　　2007年携程占中国酒店预订市场份额约为2.4%，机票预订市场份额约为5.5%。我们认为，中国酒店和机票预订市场有望保持快速增长，携程还可以持续地从分散的单体酒店和机票传统销售门店获取市场份额，从而维持高于市场平均水平的增长速度。预计2020年携程酒店预订市场份额达到10％，机票预订市场份额达到20％。
　　（2）悲观情景假设：
　　悲观情景下，2008年底携程每份ADR合理价值为64.64元，关键假设是2020年携程占中国酒店预订市场份额的8%，占机票预订市场份额的15%。
　　（3）乐观情景假设： 
　　乐观情景下，2008年底携程每份ADR合理价值为78.98元，关键假设是2020年携程占中国酒店预订市场份额的12%，占机票预订市场份额的25%。

　　三、2008～2010年中国在线旅游市场年均增长率为49%
　　1、中国旅游业景气度处于持续上升期
　　过去七年中国旅游行业保持快速增长。中国GDP增长率已连续5年超过10%，经济的快速增长带来商务活动的日益频繁，居民收入水平也快速上升，商务旅游需求和个人旅游需求的释放一起推动了国内旅游行业快速发展。2000年到2007年，中国出境游、国内游和入境游3大子市场的旅游人数年均增速分别达到20.5%、10.6%和7.7%，旅游业收入年均增速达到13.4%。

　　未来三年中国出游人数和旅游收入年均增速分别有望达到10%和13%。尽管面临美国次贷、国内通胀等不利因素，但随着农业人口等更多廉价生产要素被纳入经济体系，金融市场结构从政策垄断向市场开放转变并提高资本分配效率，资本使用效率更高的中小企业继续发展，经营效率低下的国有企业在部分领域被私人企业所取代，中国经济快速增长的动力仍然存在，商务旅游需求快速增长势头也应该能够延续。另一方面，2007年中国居民人均GDP已接近2600美元，城乡居民恩格尔系数也表明中国城镇和农村居民的生活水平已分别达到富裕阶段和小康阶段。收入上升意味着城乡居民有能力进行消费升级，旅游需求也将随之快速增长。我们判断，未来三年，商务旅游和个人旅游需求两方面的力量仍将推动中国旅游人次和收入的年均增速分别达到10%和13%，与2000－2007年期间的年均增速基本持平。

　　信息技术和互联网的兴起，正在全球范围内推动旅游行业电子商务蓬勃发展，旅行社的部分功能向在线方式转变是大势所趋，在线旅游占整个旅游市场上的份额将继续逐步提高。在旅游产业链条上，旅行社的经济功能是收集、掌握上游企业的信息，与上游企业建立合作关系，并将它们的产品组合打包销售给下游的消费者。可以将旅行社的核心功能看成三部分：一是与众多上游企业建立合作伙伴关系；二是整合与集成上游资源，开发自己的产品，再销售给消费者；三是在产品消费过程中通过导游为消费者提供直接服务。与旅行社传统的人工处理方式相比，在线方式在前两项上具天然的优势。当企业内部IT网络与互联网联接之后，旅行社能够通过在线方式与上游企业（如酒店、航空公司、汽车公司等）

　　建立更紧密的合作联系，甚至达到各自信息系统的对接，实现产品状态和销售信息的动态共享。另一方面，借助无所不在的互联网和呼叫中心，旅行社能够通过在线方式以更低廉的成本与下游消费者之间进行信息传递，消费者选择服务的灵活度更高。

　　中国居民旅游需求散客化刺激了在线旅游市场的快速发展。居民收入上升后对旅游质量的需求提高，他们希望享受更多个性化的旅游服务，希望旅游时能够更自由的安排行程和时间。这对旅行社传统的组团方式提出了挑战，如果依靠原有方式来服务散客又将面临巨大的成本压力。与之相比，在线旅游有强大的实时数据处理能力，其终端设计(网络或电话)本身就是面向散客消费者的，因此，个性化服务成为在线旅游天生的优势。

　　(2)中国互联网和IT基础设施改善有利于在线旅游成长
　　中国互联网普及、企业信息化程度提高、信用卡推广、航空机票电子化都是推动旅游服务在线化的重要动力，这些因素仍将继续推动在线旅游市场的快速发展。

　　到2007年底，中国互联网普用户人数达到2.1亿，成为全球第二互联网大国，但互联网及率仍只有16%，低于全球19.1%的平均水平，更远低于美国69.7%的水平。随着更多人接入互联网，使用在线旅行服务的人群也会随之扩大。

　　信用卡是支持在线旅游的重要支付方式，目前中国信用卡总体渗透率仍有较大上升空间，从而能够刺激在线旅游继续快速发展。麦肯锡研究报告就指出，中国消费者目前持有信用卡总数约为3000万张，总体渗透率约为14%。相比之下，在台湾和香港地区各收入群体中分别有70％和81％的家庭持有信用卡。 


　　中国航空机票2007年已基本100%实现电子化，机票电子化使互联网和电话终端销售的优势更加突出，传统销售门店的渠道价值则被削弱，从而可能进一步刺激在线预订电子机票市场的发展。

　　（4）商旅管理---有待开发的潜力市场商旅管理市场
　　规模2020年可能达到1200亿元。美国运通的一份研究表明，2005年中国商旅管理市场规模已达到74亿美元。携程旅行网近期有关中国旅游市场的中远期发展分析报告则预测，到2020年，直接面向中型及大型公司商务旅行的商旅管理市场容量将达到1200亿元。对于在线旅游企业来说，商旅管理是另一个值得开发的潜力市场。

　　企业结构转变的趋势将促进商旅市场的发展。尽管市场空间巨大，但目前中国经济中企业的构成及其运行方式并不适合专业商旅管理公司的发展。例如，由于存在内部利益机制，大型国企往往有自己专门的部门来处理商务旅行管理事宜，对于中小型企业来说，"机票＋酒店"的在线预订已经能够满足自身的差旅需求。另一方面，与散客不同，商旅管理主要面向公司客户，结算方式的安排通常会要求旅游公司代垫款项，这给发展商旅管理的公司带来了资金压力，最早介入商旅市场的e-long就是因为这个原因暂停了该项业务。但从中长期来看，国退民进是大势所趋，留下的大型国有企业出差管理也会逐渐采取外包的方式。同时，面对日益频繁的商务出差，中等规模的企业也会有商旅管理的需求。从中长期来看，中国商旅管理市场的发展值得期待。

　　5、发达国家在线旅游市场发展参照
　　发达国家在线旅游占旅游业总收入比例远高于中国。市场研究机构PhoCusWright调查数据显示，2007年美国51%的旅游产品通过在线预订完成，该比例在2008年将增至56%，2009年增至60%；2007年欧洲在线休闲旅游以及未集中管理的商务旅游在整体旅游市场中的份额将接近25%。

　　未来几年，发达国家在线旅游份占旅游业总收入比例将继续扩大，但增长速度趋缓。根据eMarketer估计，2007年美国在线消费者所带来的旅游销售额（包括机票、酒店、租车、游轮以及度假打包产品预订）将达940亿美元，比2006年增长19%，到2010年前这一增长率将逐步放缓至14%。与此同时，欧洲在线旅游市场2007年增长率为27%，2008年将下降至20%，而到2009～2011年，增长率将分别放缓至17%、13%和10%。

　　在线旅游产业链条进一步细分化，供应商直销和在线旅游搜索引擎成为在线旅游服务商的新竞争对手。在线旅游市场规模扩大吸引了更多的市场参与者，除了产业链条原有的供应商，如酒店和航空公司增加其在线直销力度之外，旅游搜索引擎也加入了进来，并开始分割旅游服务商的份额。受上、下游的挤压，以Expedia为代表的美国在线旅游服务商出现了市场份额和利润下降的趋势。

　　2、卓越服务、规模经济、完整产业链构成携程三大核心优势
　　（1）卓越的服务体系
　　作为一个服务企业，除了清晰的商业模式，持续为大数量级用户提供高效优质服务是最核心的问题。

　　依托强大的IT信息平台和先进的品质管理理念，携程将服务品质打造成核心竞争力，并对新进入者形成壁垒。由于用户使用习惯，携程约70%的业务量由呼叫中心来完成，面对一年千万数量级的用户呼叫和沟通，公司采用"6西格玛"管理以提高服务质量、降低差错率，不仅降低了企业单次呼叫成本，而且保证了用户服务体验，提高了客户忠诚度和企业品牌美誉度。在这一点上，携程非常成功，呼叫中心20钞钟接通率达到90%以上，老客户贡献了80%的业务量。

　　依靠高品质的服务，携程紧紧抓住了一批商旅和高端用户群，这些客户一旦使用了携程服务，就对之产生了依赖，并树立良好口碑和传播效应。据统计分析，携程的服务佣金水平比同行高10％左右，但用户保持率仍然高达90％以上。

　　（2）规模经济
　　凭借丰富的客户资源和品牌优势，携程与上游供应商搭建起庞大的合作网络，规模效应带来的成本优势突出。目前携程的合作酒店已超过5600家（中国第二大在线旅游企业亿龙为4700家），其中绝大多数是3－5星级酒店，约55%酒店给予携程确保配房（guaranteed allotment），使得携程能够即时确认客户的预订。此外，携程还与全球酒店分销系统（GDS）建立了链接，将网络延伸至全球。在航空业务方面，携程已经与主要的国内和国际航空公司建立了合作关系，并在全国47个城市具有送票能力。凭借数量众多的合作伙伴和高额业务量，携程能够大规模投资，以确保拥有先进的IT平台和数据处理中心，在更好地满足客户需要的同时控制单位成本。对于竞争者来说，这就形成了较高的成本壁垒。

　　（3）完整的产业链
　　近年来，携程正积极从线上旅游向线下旅游领域扩张，大力拓展自由行度假旅游打包产品和商旅管理业务，在上海、北京等地收购传统旅行社，拿到了出境游牌照，并面针对特定细分市场开发了海外高端深度游等产品。携程整合线上和线下旅游资源，丰富了产品种类，一站式综合旅游服务提供商战略已成雏形。随着介入旅游产业链中更多环节，携程品牌的知名度将进一步提升，一站式服务也能够游客带来更多方便，节省其选择的时间成本，从而吸引新客户并强化原有客户的忠诚度。当然，与国旅、中旅、中青旅等传统旅行社相比，携程线下资源相对要弱很多，也不利于自由行度假产品和商旅管理等业务的快速发展。但从另一方面来看，携程没有历史的包袱，有体制上的优势，再加上现有业务强大的盈利能力和庞大的上游供应商网络，携程线下拓展仍然有自己独特的优势。

　　我们按照波特五力和SWOT框架对携程进行了分析，携程的得分都很高，表明尽管中国在线旅游市场竞争正在加剧，但携程在行业竞争中处于非常有利的位置，企业面临很好的发展机遇，持续高速增长仍然可以期待。

　　3、产业链细分未来五年内对携程影响有限
　　国外相对成熟市场中，在线旅游产业链已经出现了细分化趋势，上游供应商、旅游搜索引擎等开始分割如Expedia之类在线旅游服务商的市场份额。国内也出现了类似趋势，但我们认为，至少在未来五年内携程的行业龙头地位还难以受到挑战。

　　未来酒店业整合加剧，集中度提高。美国排名前10位的酒店集团占据全国客房数量60%以上，未来中国酒店业也必将走向连锁经营，酒店业集中度会逐步提升。规模扩大后的酒店集团将有能力建立自己的在线预订系统，并减少对携程的依赖。实际上，中国最大的酒店集团和近年来发展迅速的如家和锦江之星等连锁酒店企业都拥有了自己的预订中心，金陵酒店管理公司甚至完全解除了与携程的合作。但中国酒店业的整合需要一个漫长过程，在此过程中，携程必将通过创新，探索出新的商业模式。

　　与酒店业相比，集中度更高的航空业显然更适合发展网络直销。2005年，全世界航空公司的直销比例已达到46%，但中国目前国内航空公司直销比例仅为20%，未来成长空间仍然很大。航空公司直销规模扩大对携程来说意味着可发展的空间缩小，但即使如此，携程目前占中国航空机票预订的市场份额只有5.5%，未来完全能够通过抢占众多传统机票销售门店渠道的份额来保证快速成长。考虑到携程优质的服务水平和为消费者提供跨供应商选择机会，我们认为，携程面对上游供应商也有足够的议价能力。

　　旅游搜索引擎――给携程带来了麻烦吗？以去哪儿（Qunar.com)为首的旅游搜索引擎为游客提供了机票和酒店价格对比的平台，取代了携程的部分功能。但我们认为，除了酒店、机票价格信息集成功能，携程还拥有其他方面竞争优势，如庞大的呼叫中心，优秀的服务质量，值得信赖的品牌，以及一站式服务平台等，这些优势难以被对手复制，也难以被取代。因此，旅游搜索引擎短期内不足以对携程构成实质威胁。

　　缺少线下旅游资源是携程的弱项，但旅行社混乱的市场为携程扩张提供了绝好的机会。到2007年，中国旅行社数量超过14000家，竞争异常激烈，旅行社之间低质量竞争影响了整个行业的社会声誉。因此，尽管携程拥有线下旅行社业务资源还非常有限，但国内旅行社行业混乱的经营现状为公司扩张提供了绝佳的机会。 

证券之星