经过十余年的发展，我国信用风险缓释工具（CRM）市场成长迅速，产品序列基本完备，挂钩标的持续拓展，应用场景逐步丰富.....

　　不过，随之而来暴露的不足之处也引起了监管部门和自律组织的关注，比如核心交易商活跃市场作用不突出，部分核心交易商长期未展业等问题，需要强化核心交易商能力建设；由于市场机构参与意愿不断增强，还需要进一步提升CRM市场入市便利程度。

　　基于此，2月27日，中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）在充分征求意见的基础上，修订形成了《银行间市场信用风险缓释工具业务规则》（协会公告〔2024〕5号）（简称“《业务规则》”），并于同日发布了关于完善信用风险缓释工具业务参与者（简称“参与者”）管理有关事项的通知（简称“《通知》”）。《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（简称“《原规则》”）（交易商协会公告〔2021〕11号）同时废止。

　　业内观点指出，CRM相关规则指引不断完善参与者管理框架，从仅事前备案管理拓展至覆盖事前事中事后的全环链管理，并优化一般交易商备案要求，从而有助于引导核心交易商积极展业，健全市场化激励约束机制。

　　核心交易商增加CRM业务量要求一般交易商备案精简说明书等内部材料

　　据悉，当前的CRM市场实行分层架构，参与者分为核心交易商和一般交易商，其中核心交易商可与所有交易商交易，一般交易商只能与核心交易商交易，二者交易杠杆比率要求也有所不同。

　　具体来看，在核心交易商方面，开展自营投资管理业务的金融机构、专业从事信用增进业务的机构经交易商协会金融衍生品专业委员会（简称“衍生品专委会”）审议通过，可以备案成为CRM核心交易商（简称“核心交易商”）和CRMW/CLN创设机构（简称“创设机构”）方面新增了部分要求。与《原规则》相比，本次发布的《业务规则》新增以下内容：

　　一是增加定价能力要求。备案机构申请核心交易商应提交具备独立定价方法、定价人员及定价管理机制等情况的说明。

　　二是增加CRM业务量要求。截至备案机构提交核心交易商申请材料之日，其最近一年CRM业务量应达到5亿元。CRM业务量计算范围包括凭证类产品的创设、一级认购、二级市场买入的名义本金以及合约类产品的买入、卖出的名义本金。

　　三是细化“无违法违规行为”标准。综合考虑业务关联度和处罚严重性等因素，将核心交易商“近2年无违法和重大违规行为”备案要求细化为“最近2年未因人民币债券交易、银行间市场利率或信用衍生品交易的违法违规行为，受到金融管理部门或其派出机构的行政处罚或交易商协会严重警告、公开谴责的自律处分”。同时，鉴于凭证类产品创设与债券承销业务相关，创设机构备案要求在上述范围上增加“人民币债券承销”。

　　此外，专业从事信用增进业务的机构可以备案核心交易商和创设机构，备案机构应提交其主管部门批准开展信用衍生品业务的证明文件，其余备案要求与金融机构备案核心交易商一致。

　　而一般交易商信息登记方面，《业务规则》要求，备案机构首次开展CRM业务前，应向交易商协会秘书处进行一般交易商信息登记。与《原规则》相比，备案说明书、内部制度等材料进行精简，调整为包含机构基本信息、衍生品资质证明文件和接受自律管理书面承诺的表格模板，大幅提高入市展业效率。在备案材料精简的同时，备案时间要求统一调整为在展业前完成一般交易商信息登记。

　　整体来看，《业务规则》对于CRM参与者管理的新增要求包括三个方面。

　　一是明确加强交易对手方风险管理，包括充分评估业务风险、确认签署相关协议文本，并着重加强核心交易商要做好对一般交易商的风险提示工作。为便利参与者做好交易对手方风险管理工作，交易商协会秘书处将根据授权查询原则提供信用衍生品资质信息查询服务。

　　二是强化核心交易商的定价能力导向，包括优化交易定价机制和风控措施、减少第三方估值过度依赖以及探索建立适合的定价模型、系统及风险管理体系，并将其作为未来业务评价的重要参考指标。

　　三是参与者应妥善留存CRM业务相关的询价及交易、创设记录，并明确相应信息的保存年限要求。

　　据交易商协会提供的数据显示，2023年，共有40家核心交易商和39家一般交易商参与CRM交易，展业机构数量创历史新高。其中，4家核心交易商和16家一般交易商为首次开展CRM业务。整体看，核心交易商整体为净卖出状态，一般交易商整体为净买入状态。

　　其中，2023年的CRM交易净卖出主体主要为股份制银行、城商行、国有大行、证券公司和信用增进公司。证券公司净卖出量增长较多，从买入卖出相近转变为净卖出。CRM交易净买入主体主要是资管产品、外资银行和农商行。资管产品中，公募基金、私募基金、证券公司资管、保险资管均有参与。

　　国泰君安证券股份有限公司董事总经理王焕舟表示，CRM市场规则的不断完善能够有效提振投资者信心，提高企业发债效率、降低融资成本，这一发行模式得到了市场的普遍认可。近年来，通过CRM改善民营企业融资环境和服务实体经济发展的模式也取得了较好的实践效果。

　　CRM市场机构参与意愿持续提升信用风险分散功能进一步增强

　　2010年10月29日，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，揭开了我国信用衍生品发展的序幕。

　　随着我国债券市场的不断发展壮大，债券违约事件也开始出现。2018年，受到宏观经济波动影响，民营企业债券违约事件发生，再次提高了市场对信用风险缓释工具的关注度。

　　2018年10月，交易商协会组织市场成员在国内首创“债券+信用风险缓释凭证（CRMW）”模式，缓解民营企业融资难和融资贵问题，对中债隐含评级较低、在债券市场融资存在实际困难的一批民营企业进行了有效的支持。自2018年之后，“债券+CRMW”模式下的发债规模呈现井喷式发展，延续至今保持增长。

　　招商银行资金营运中心总经理戴志英表示，“债券+CRMW”模式挂钩债券的主体评级不断下沉，供给与需求找到了共鸣，激发了市场参与方的主动交易意愿，也从真正意义上具备了日后深度发展的基础条件和市场化动力。

　　经过十余年的发展，CRM领域目前已初具规模，产品种类也日益丰富，相关监管规则体系进一步细化和完备。除了学习成熟市场的发展经验，我国CRM市场也结合债券市场的发展现状，走出了具有中国特色的道路，积极进行业务模式和交易品种方面的创新，探索出了助力企业融资、支持实体经济的新道路，丰富了信用风险缓释工具的应用场景，推出了如民营企业债券融资支持工具、CDS指数等创新品种，取得了长足的进步和发展。

　　2023年，CRM市场机构参与意愿持续提升，业务应用模式日趋稳定，信用风险分散分担功能进一步增强。据交易商协会提供的数据显示，2023年CRM市场累计交易317笔，名义本金658.13亿元，同比增长24%，全年交易量为2018年交易量的7.4倍。各品种存续名义本金为972.79亿元，同比增长46%。

　　截至2023年末，CRM市场参与者合计163家，其中，核心交易商共计67家，较2022年末新增2家；一般交易商共计96家，较2022年末增加16家。按类型划分，资管产品管理人共61家，新增11家；非金融企业共10家，新增4家；金融机构共25家，新增1家。此外，信用风险缓释凭证（CRMW）创设机构共计59家、信用联结票据（CLN）创设机构共计55家，较2022年末分别增加2家和3家。

　　此外，2023年，共有24家创设机构开展CRMW业务，股份制银行和城商行整体创设相对积极，创设名义本金占比分别达到40%和39%。“债券发行+CRMW创设”模式为市场主流业务模式，同时挂钩存续债券创设需求有所增加。

　　值得关注的是，近年来“第二支箭”带动作用成效显著，CRMW支持民企发债规模大幅增长。2023年，支持债券发行的CRMW共创设146笔、325.52亿元，占全部CRMW创设量91%，合计支持95家企业发行债券702.79亿元，同比增长21%。其中，挂钩民企债券发行的CRMW共47笔、117.09亿元，同比增长139%，支持199.25亿元民企债券发行，同比增长82%。

　　展望CRM市场发展前景，不少业内专家给予了相关建议。王焕舟表示，“未来可以进一步加强对市场参与者的沟通和普及，提高各类市场参与者积极性。同时，引入货币经纪等场外市场中介机构，这有助于提高市场透明度和交易灵活性，缓解信息不对称进而降低系统性风险。若能与做市商制度相结合，则更有助于中国信用风险缓释工具市场多层次、全方位地发展。”

　　“目前信用风险缓释工具市场将参与者分为核心交易商和一般交易商，规定核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。这在一定程度上将市场进行了分层，但尚未建立起有效的做市商体系。平层状态下，当市场出现极端情况或异常波动时，投资者可能面临因缺乏流动性而无法平盘导致亏损的风险。而在做市商体系下，做市商有义务为市场提供流动性，可在一定程度上确保市场流动性不至断裂。”王焕舟进一步解释称。

　　“我国信用衍生品市场运行机制逐步完善，信用风险缓释工具继续向弱资质主体下沉，信用衍生品产品类型逐渐丰富。但目前信用风险缓释工具市场的流动性仍显不足，风险对冲功能发挥尚不充分。展望未来，随着政策层面持续优化跟进，我国信用风险缓释工具市场有望进入快速发展阶段。”戴志英如是说。