2009年3月30日，摩根路易斯律师事务所合伙人牟光栋与竞天公诚律师事务所合伙人王卫国做客由上海银沙投资投资总监蔡猜主持的“蔡猜投资圈”，就开曼模式如何回归等话题展开深度探讨。
牟光栋
牟光栋是摩根路易斯律师事务所合伙人，他的重点在于公司与证券法， 特别是对中国新兴企业的投资，中国及美国公司的收购并购，跨国交易税务规划，以及创投基金的成立。他拥有康乃尔大学，法律博士和纽约市立大学，商业管理硕士学位，在加州获得律师资格，同时也是一名合格的会计师。
王卫国
王卫国是竞天公诚律师事务所合伙人，主要业务领域：公司法；证券法；投资法；合同法；收购兼并与重组；知识产权保护。曾成功运作多家企业境内上市。王先生拥有北京大学法学学士学位。
精彩观点：
境外上市有很多模式，最有名的就是新浪模式，新浪模式等于是把小红筹再提前到你当初跟国外投资人拿钱的时候，等于把它翻出去，你在A轮融资的时候就把这个公司翻出去。像我们做的最多的，境外创投投的这些早期公司，我们一开始就让它成开曼公司成立，然后就在国内成立一家子公司，跟国内这家公司做捆绑协议。这样做第一法律上有保障，控制这家公司。第二，它的财报可以合并，这样看起来就可以把国内所有的收入跟境外的所有收入合在一起，用这个东西包装起来上市。
PE都希望选择可进可退的方式，但是选择境内上还是境外上，做出这个选择之前前提是真的必须要分析这个企业的情况，是否具有上市的可能性。另外，恐怕也必须得承担你投资之后的风险，当然包括法律方面的风险。
以前没有说你在开曼弄一个公司在美国上市，还有国内税的问题。现在这些前提都被慢慢打破，大家开始思考我们是不是真的还是要把法律弄得那么复杂，到境外上市，还是重新思考在境内上市就算了。当然境内上市很多法律还是没有改善，尤其是作为一个合资企业，对少数投资人的保障非常非常高，在国外没有这种事情，国内有法律的保障，而且没有优先股的概念。这两个是最主要的，所以他们不愿意在国内上市，组一个国内公司，这是一个最主要的原因。
应该讲已经搭建完成红筹架构的公司，我们认为是可以回来到境内在A股市场上进行发行股票，但是现在这里边有一个法律问题，法律问题是什么呢？境外的公司比如开曼公司，现在还不能在国内的A股市场上直接发行股票。怎么办呢？你原来的大股东，这个大股东通常都是境内的自然人，你要在境内设立一个持股公司，用它来收购境外的开曼公司持有的境内公司的股权，把它从一个外资企业变成一个内资企业。在这样的一个前提之下，而且保证你的董事、监事、高管没有变化，你的主营业务没有变化的情况下，在这样一个由外资再转为内资完成之后，再由境内的主体在国内上，这是没有任何障碍的。
这里边首先是一个时间成本，假如从现在开始，从外资转内资要多长时间操作完成，操作完成之后，如果我在境内申请的话，什么时候可以上市。假如下半年或者是明年，境外的股票转好，比如香港或者美国市场转好，不会像前两年那样，起码是可以发出去了，市盈率可能还不错，大家还能接受的情况下，显然还是维持红筹架构在境外上，这是最好的。如果我现在3月份开始选择由外资转入国内，当然现在的一个利好是什么呢？外商投资股份公司的审批商务部已经把权限下放了，基本上是省级就可以，审批期限可以缩短。但是我们知道假如3月份开始做，很快3个月做完，6月份外商投资股份公司可以成立，成立就可以报申请文件，报申请稳健的时候我们就必须考虑到在你前边国内A股市场已经过会的和还没过会的现在有几百家，那你会等到什么时候？肯定是明年了。假如你排到明年，明年上半年不行，可能得下半年，然后你要一期一期地做追加的审计。那如果明年境外的市场回暖，就退不回去了。
基本上你一开始做开曼，就是你打定主意要去美国。一种你一开始就做合资企业，基本上不是你想卖掉，你就是在国内上市，这是最好的。总是有一些人，他的产品国内也很好，国外也很好，或者国内也不好，国外也不好，它不能决定。那怎么办呢？我们现在就开始走所谓的两条路，我们先把它当成一个合资企业来做，同时大家签一个类似境外捆绑的协议，让你可以在一定时间法律允许的情况下，把它整个翻到国外去，不等到你准备上市，准备上市就等于红筹上市，如果那个路很困难，中间一个时点大家改变主意的时候，就把它整个迁到国外去。现在有这种做法。
从PE的角度方面来讲，要考虑好如果在境内转换以后的企业当中持股。因为我们知道通常红筹架构搭建完之后境内就是独资企业，把它再回归到内资企业之后，通常我们认为应该是为了保护PE的利益，PE必须持有境内内资企业的股权，这样的话就把它从一个外资企业、独资企业变成了一个中外合资企业，这里边要看一下PE如何把那个股权再来境内企业持股，这个我们认为也比较简单，可以在香港成立一个公司，然后直接增资也好，技术上都还比较好做。
如果你回来之后做IPO，可能会时间比较长。但是假如你在国内买壳上市，相对来讲可能就比较快，因为它已经是一个上市公司了，当然你这种买壳上市也要经过证监会的审批，如果我们PE成为上市公司的股东，要经过商务部的审批，但是毕竟你做首发程序上还要简单，排队的情况少。
借壳上市主要是这么几个问题，一个问题是一定要找一个合适的壳，这个合适的壳主要是两方面，一方面是一个比较干净的壳，最重要是确定它一点没有或有负债。另外它的经营状况虽然业绩比较差，但是整个管理各方面还算比较规范，这是一个。另外，这个壳的规模要和你未来想装入的资产差不多相匹配，这是借壳上市首要注意的问题。
红筹企业境外上市背景
主持人：各位网友大家好，欢迎您参加今天节目的讨论。今天我们节目的主题是开曼模式是否能够回归创业板。在此我想有很多境内投资人应该是非常高兴的，因为据说创业板马上要推出了。辛辛苦苦孕育的一些企业在创业板推出，应该能解决它的资金流动性问题。可是很多外资并没有那么高兴，因为他们投资的很多企业在之前已经做好了境外的模式，开曼模式是否能够回归境内在国内上市，境外的投资人是否能搭上顺风车，能否解决它的退出问题，今天我们就请来两位非常资深的律师，会给我们解答一下这个问题。
介绍一下在我左边的律师是牟律师，他是摩根路易斯律师事务所的合伙人牟光栋先生，跟大家打声招呼。
牟光栋：大家好，我是摩根路易斯的牟光栋律师，我去年11月从美国调来北京，现在主要针对国内企业在境外上市，还有国外的公司在境内收购，还有国内的税法、劳动法等。
主持人：我刚才想有机会介绍一下，他刚才已经说了，我再补充一下。牟律师主要是对中国新兴企业的投资，中国及美国公司的收购并购、跨国交易、税务规划以及创投基金的成立，他拥有康乃尔大学法学博士和纽约市立大学的商业硕士学位，他在加州获得律师资格，同时也是一名合格的会计师。应该是能帮客户解决很多问题，两者都兼顾了。
那边的是王先生，是竞天公诚律师事务所合伙人，他的主要领域是公司法、证券法、投资法、合同法、收购兼并与重组，知识产权保护。他曾经成功运作多家企业境外上市，王先生拥有北京大学法学学士学位。王总，您确实是很优秀的一位律师。
王卫国：过奖。
主持人：您再介绍一下竞天公诚这个律师事务所的情况。
王卫国：各位网友大家好，我是竞天公诚律师事务所合伙人王卫国。
竞天公诚律师事务所创办于1993年，现在是在国内、国外的上市并购业务方面处于全国的律师事务所当中排名前列的律师事务所之一。竞天公诚律师事务所的主要业务就是境内外的上市以及并购重组。到目前为止，我们已经做完了的境内境外上市项目总计有290多家，其中有一些项目是非常有代表性的，比如说我们的第一家民营企业的红筹上市，像裕兴电脑是我们做的，还有网络公司的骄子搜狐也是我们做的，还有最近两年在房地产市场方面风生水起的民营企业碧桂园，这些企业都是我们做的。除此之外我们还做了很多大型国企的境内外上市，大概是这么一个情况。
主持人：刚才您介绍完之后我突然发现有一个问题，今天请到的是两位竞争对手(笑)，没有，大家既有竞争，也有合作。
王卫国：不会。境内境外律师永远是合作，因为一块负责境外，一块负责境内。
主持人：我这个问题一问就知道很外行。今天请两位来主要是有一个大家都很关心的问题，很多外资VC和PE投资的项目在境外做了一个境外的架构，国内A股如果重新开启之后或者是创业板推出之后，类似于这样的项目有没有机会？或者说投资人愿不愿意回归？我们想回顾一下近十年来主要的外资投资的项目在境外或境内上市主要是哪些模式，跟哪些法律条文有关系？请牟律师先讲一下。
牟光栋：我想跟大家讨论一下过去几年来比较重要的几个国内的法律，尤其是外资到国内来投资，尤其是创投，风险投资部分最有影响的几个。大家听说过75号文跟106号文，主要是对外管局对对外投资做的限制。最早11号文，后来废掉了，那时造成很大的困扰。后来75号文，106号文出来以后，大家都可以拿到批文，这不是一个太大的关注的焦点。只要你把你所有要做的事情披露出来，至少在上海、北京都没有什么太大问题。
下一个更重要的就是商务部出的10号文，关于并购和红筹上市，这对我们的影响就比较大了，而且它的不确定性更高。不像75号文，外管现在都批了，以前不批造成很大困扰。商务部很少看见成功的例子。造成这个影响是如果你的开曼模式是在10号文发布之前做的，那现在境内境外的律师达成共识当然没有特别法律的保护，也没有商务部特别的规定，你还是可以上市，当然就有一些危险，就像阿里巴巴自己披露的一些东西，这是10号文发以前所做的模式，不受这个限制我们才可以上。
目前为止，当然最近外面的市场也不太好，我们或没有看到有人是在2006年9月以后成立的能够上市。这两个对我们有很大的影响。
还有税法，去年新出来的税法之后，对整个外资还有国内的居民在境外投资再回来投资造成很大影响。税法有两个方面很重要，一个是采取美国CFC的概念，基本上中国居民拥有50%境外避税天堂的企业，为什么叫避税天堂？如果中国居民超过50%，这些人都要赋税。以前做过很简单的一些避税的设计现在不能用了，美国的会计师很高兴看到这个事情，就开始告诉你怎么做。我们还没有看到一个很好的模式出来，很多人还用以前的模式，不过都没有办法太能达成当初的效果。
税法现在又把在中国境内有主要营运的公司，不管是开曼模式还是美国公司，把你当成中国境内的公司看待，同样给你收税，这样对税务也造成很大的影响。据我个人了解，还没有税务局跟几家大公司讨论这个东西，还没有定论，到底这些公司怎么收税，到底在国内怎样的运营才能达到税务局收税或者不收税的标准。
主持人：您的意思是类似这样的企业两边都要交税？
牟光栋：只交一边的税，就是国内的税，以前是都不纳税。比如说我是开曼的，我只交国内的税。如果有一个国内的企业在全亚洲都遍布，都赚了钱，但是这些钱赚完以后都要在中国纳税。那就变成以前在美国的这些公司，在全世界都有，把钱放在很多境外，像开曼，那些地方不送回美国就不用纳税。现在你只要是中国的公司就在中国纳税，不是中国的公司也没关系，在中国赚钱做生意也在中国纳税。这是目前除了一般的法律之外，这是税法给我们造成的影响。
主持人：王律师，因为您一直在境内做这一块，对这个应该是特别了解，之前应该是有红筹的概念，到后来可能红筹都做不了，这十年中间转折点在哪个点上？前后特别大的变化是什么？
王卫国：刚才牟律师已经把历史上的情况做了一个回顾，我再补充一下，讲讲历史的故事。
红筹这个概念实际上是起源于1997年我们都知道，俗称叫“红筹指引”。1997年国务院颁布了进一步加强有关公司境外上市有关问题的通知，红筹指引主要是针对当时很多国有企业他们借助在境外的壳公司，为什么呢？因为很多国有企业当时在境外都有窗口公司，或者它们通过其它的渠道在境外有这样一个壳公司，通过境外的壳公司把境内的资产装到境外的壳公司去上市。当时的立法背景主要是针对于这样的一个上市情况颁布了“红筹指引”。这个“红筹指引”是对于国有企业间接在境外上市规定了它上市的模式以及审批的环节，应该说为国企进行境外间接上市立下了一个非常好的法律。但是在此之后，很多民营企业尤其是国内境内的自然人也来仿效这样的一个模式进行上市。这里边就出现了法律的一个盲点，因为在97年的“红筹指引”里讲到有一个很关键的概念叫境内的公司，什么叫境内的公司法律并没有更加明确的解释。后来在业内包括监管机构都认为境内的公司不光包括境内的国企还包括境内的民营和非国企，大家业内就形成一个共识。但是对于境内的自然人、境内的居民，如果在境外设立公司，然后把资产装出去间接上市，法律上仍然是一个空白。所以，在这种情况下才诞生了1999年刚才我说的裕兴电脑作为第一个吃螃蟹的企业，它到境外去上市。在裕兴电脑上市之后，当然后来还有恒安国际有一批企业，慢慢都以红筹的方式走出去。为了区别于国企的红筹上市，把民营企业的红筹上市我们叫为“小红筹”，国有企业叫“大红筹”，这是大小红筹业内的俗称。
当监管机关看到民营企业的境外上市潮开始涌动之后，在2000年为了加强间接上市的管理，就颁布了关于涉及中国境内权益在境外上市的通知，要求在中国境内的自然人通过红筹方式上市的，必须要报送证监会，获得证监会的无异议函。这样实际上也是为民营企业在境外上市拓展了一个法律上的渠道。从这个之后，民营企业就大批地从一个法律的模糊地带走向了一个法律的规范过程。这是在2000年。
这个过程大概走了一两年的时间，因为这中间也出现很多问题，后来监管机关又从严要求，可能在无异议函的发放方面、审核方面，可能会处于一个停滞状态，停顿了大概有一年多的时间。到2003年，国务院取消行政审批的时候，证监会就把这个无异议函的通知给取消掉了，取消掉了之后就变成了对于这种民营企业的红筹上市，法律上又是松绑，在这种松绑的情况下大批企业就到境外去上市，接下来一直延续到2005年、2006年，刚才牟律师已经讲了，前面大概是这个故事。
主持人：我知道06年10号文出来之后，对投资人、企业都是打击很大的，为什么打击很大？内容具体表现在哪些方面？
牟光栋：基本上就是要审批，大家持的态度是，如果你是这个文出来以后所做的开曼模式，你要拿批文。至于出来之前是不是要拿批文，没人拿得到，等于大家得到了一个共识，我们不需要拿，国内的一些大的律师事务所也给了法律意见书。这两年还没有特别大的影响，因为你能够上市，当然也是2004年、2005年开始成立。如果从2006年开始成立，等到这一波经济危机结束又可以开始上市，就会有问题，10号文之后才开始成立，那时能不能拿到法律意见书，可不可以上市，那时我们就知道10号文真正的效力。
主持人：我们知道到境外上市有很多模式，像新浪模式等等其它的东西，大概能不能介绍一下类似这样的模式，它的架构是什么样？怎么操作？
牟光栋：最有名的就是新浪模式，新浪模式等于是把小红筹再提前到你当初跟国外投资人拿钱的时候，等于把它翻出去，你在A轮融资的时候就把这个公司翻出去。像我们做的最多的，境外创投投的这些早期公司，我们一开始就让它成开曼公司成立，然后就在国内成立一家子公司，跟国内这家公司做捆绑协议。这样做第一法律上有保障，控制这家公司。第二，它的财报可以合并，这样看起来就可以把国内所有的收入跟境外的所有收入合在一起，用这个东西包装起来上市。我看到前年10月上证最高的时候，我们想境外律师义务要失业了，没有人做开曼了，所有人都投合资企业，说上证这么好，我们都在国内上市，为什么跑到国外？因为我们做这些东西很麻烦，又花费境外的钱，一大堆英文的东西，搞得大家非常烦。后来股票下来一点，大家又开始走原来的路，我们又有工作做了。
差不多是这两个模式，现在还有很多人说要借壳上市，最近听到很多，因为美国那些上市公司变得市值、估值很便宜，一些国内的企业就开始想我们到他们那边买它的股票，然后控制它以后，再让它回国内买我们国内的公司。第一，这得需要批，听说目前商务部就批了一家。第二，有税的问题。国内的税现在20%，所有的东西要做评估，不能像以前那样。税的考量会造成一定的影响，基本上这是一个。最后大家做了一个借壳上市，在美国弄一个已经上市的小公司，不过这样做也是有10号文的规定，真正做没有人能真正打保票。这是比较小一点的公司在做，小部分目的是为了融资，大部分是为了增加它的影响力，说我是一个上市公司。
主持人：王律师，在您接手的案子当中，有没有一些原来想在境内上市，但排队等不上，后来出去的？
王卫国：有，在10号文之前就采取典型的红筹的模式，都不会采取协议控制的方式。
主持人：10号文之后呢？
王卫国：10号文之后，我们的经验当中有两个变化，一个变化是以往典型的红筹模式，现在停下来了，做不了。还有一个模式就是刚才牟律师讲的协议控制的模式。这种协议控制的模式有少量的企业采取这个模式，但是这种模式有两个问题，一个问题，从现在已经上市成功的企业来看都是在美国上市的，因为美国监管机构允许中国律师在法律意见当中就这个协议控制的模式是否符合中国法律，是否符合10号令发表保留意见。因为中国律师认为这种协议控制和10号文当中所规定的里边有一个关联并购，所谓关联并购就是你境外的壳公司采取这种协议方式对境内的主体进行一个控制，我们认为这是一个规避返程并购的方式，我们一般谨慎都会发表一个保留意见，而这个保留意见是可以被美国的监管机构接受。美国的监管理念是反正你披露了，风险是投资者自担。但是这样的法律意见书在香港联交所是不接受的，就变成这样的一个模式在美国可能能走通，但是在香港现在来看好像还没有案例。
主持人：牟律师，刚才讲了这么多我们应该知道各个市场的优缺点都是很明显的，据您所知为什么那么多外资投资者喜欢到境外上市？
牟光栋：退出方面最容易，在境外的一些投行知道怎么做披露，这些都很有保证。而且你到境外上市以后，对它的质量是一个保证。以前国内内资上市很难，很少有合资企业能上市，到目前为止都不太多。以前就更少了，以前最容易做的就是反正我们是外资，反正我们用新浪模式、开曼模式，我们就在外面上，钱也都在外面，都没有问题，也没有税的问题，以前没有说你在开曼弄一个公司在美国上市，还有国内税的问题。现在这些前提都被慢慢打破，大家开始思考我们是不是真的还是要把法律弄得那么复杂，到境外上市，还是重新思考在境内上市就算了。当然境内上市很多法律还是没有改善，尤其是作为一个合资企业，对少数投资人的保障非常非常高，在国外没有这种事情，国内有法律的保障，而且没有优先股的概念。这两个是最主要的，所以他们不愿意在国内上市，组一个国内公司，这是一个最主要的原因。
主持人：王律师有没有补充，有很多境外投资人说如果我在国内上市，第一，上市排队不知道哪年排到我。第二，我上市之后我的锁定期说不定有三年。前后加起来万一给我5、6年，我整个资金的锁定期就是7年左右。万一我7年还退不出怎么办？这可能是他们比较担心的。
王卫国：刚才牟律师讲了，实际上这种PE的选择还是基于中国跟境外两地法律方面规定的不同。比如在境内不能有优先股。另外，在国内上市出于中国证券市场现在还处于一个初级的发展阶段，为了维护股权的稳定，比如说像对赌的条款，可能在中国法律里虽然不是禁止性的规定，但是倾向还是比较谨慎。另外比如像回购，如果是不能够上市的话，PE可以要求回购，这样的约定作为监管机关来讲，它可能觉得也是一个股权不稳定的因素，是国内跟境外的法律方面的差异。再比如像交易规则规定，如果拟上市公司在发行前一年你要引入投资者的话，以增资方式引入投资者，新进来的投资者必须从你增资完成以后要锁定三年，实际上像这一类的规定，由于两地法律的不同，所以使得可能PE会选择对自己更有利的一个途径。
主持人：讲到现在我突然想到一个问题，如果红筹架构的很多企业没有了，或者是说我认为引进式红筹架构是境外的企业资质不太好，我又不愿意投那些在境内上市的企业，这个时候外资的VC和PE怎么办？这个问题是不是应该这样理解？比如我是外资，已经有红筹架构的企业，我认为资质不好，我不愿意投，我想投的又在国内上市，这个时候我又怕被它锁定那么长时间，它又不愿意到国外上市，架构又做不了，这时我应该怎么办？
王卫国：这个可能就比较难办了。
牟光栋：我们最近做了一个，基本上你一开始做开曼，就是你打定主意要去美国。一种你一开始就做合资企业，基本上不是你想卖掉，你就是在国内上市，这是最好的。总是有一些人，他的产品国内也很好，国外也很好，或者国内也不好，国外也不好，它不能决定。那怎么办呢？我们现在就开始走所谓的两条路，我们先把它当成一个合资企业来做，同时大家签一个类似境外捆绑的协议，让你可以在一定时间法律允许的情况下，把它整个翻到国外去，不等到你准备上市，准备上市就等于红筹上市，如果那个路很困难，中间一个时点大家改变主意的时候，就把它整个迁到国外去。现在有这种做法。
主持人：目前新投的项目我们可以这样做。
牟光栋：对，有一些人这样做，但对于实证有没有人中间拉出去，可能是有，但是很多是先拿着钱进来，然后我们去拿审批，慢慢批出来。可能至少两三年的上市之前作业，让你能够选择。
王卫国：PE都希望选择可进可退的方式，但是选择境内上还是境外上，做出这个选择之前前提是真的必须要分析这个企业的情况，是否具有上市的可能性。另外，恐怕也必须得承担你投资之后的风险，当然包括法律方面的风险。
图为摩根路易斯律师事务所合伙人牟光栋。(来源：新浪创业)
主持人：刚才我们讲到开曼模式，其实很多企业现在很着急，他说我已经完全符合在境内上市企业的规则了，现在境外IPO看不着，不知道什么时候开，开了之后可能股价比开盘价还低，基本上拿不到钱，我花了那么多成本，这时如果我想回来，有没有办法？
王卫国：你说的这个问题非常好，因为最近一段时间，我们也在和我们投行的朋友、其他的朋友在论证这个问题。应该讲已经搭建完成红筹架构的公司，我们认为是可以回来到境内在A股市场上进行发行股票，但是现在这里边有一个法律问题，法律问题是什么呢？境外的公司比如开曼公司，现在还不能在国内的A股市场上直接发行股票。当然这两年证监会也一直在研究红筹回归的问题，在2007年的时候，当时曾经酝酿先从国企，就是我们大红筹的国企红筹回归，但是那个红筹回归应该讲有很多法律上的障碍，不是一蹴而就的事情。
从现在我们了解到的证监会掌握的尺度，我们也认为这个掌握是非常合理的。开曼公司如果想在境内上可以，你前提是必须得转回到你红筹架构之前的内资架构。举一个例子，比如你的架构搭的是你境外有一个开曼公司，这是典型的架构，开曼公司下面是一个境内的独资企业，现在你如果想在境内上，怎么办呢？你原来的大股东，这个大股东通常都是境内的自然人，你要在境内设立一个持股公司，用它来收购境外的开曼公司持有的境内公司的股权，把它从一个外资企业变成一个内资企业。在这样的一个前提之下，而且保证你的董事、监事、高管没有变化，你的主营业务没有变化的情况下，在这样一个由外资再转为内资完成之后，再由境内的主体在国内上，这是没有任何障碍的。
主持人：这是惟一的办法吗？
王卫国：现在来看这是惟一的一个办法。这是直接上。现在从这个途径延伸开还有怎么上呢？你可以在国内买一个上市公司的壳，借壳上市，但是这只是上市的另外一个方式，但是前提也是必须要从外资转回到内资。
主持人：如果我要转回来，我的股权有变动，变动还得等申请才能上市。
王卫国：这个不用等，因为你的实际控制人是没有发生变化的，在红筹架构搭建之前，你的实际控制人比如境内自然人甲，你搭建之后实际控制人没有任何变化，你在转回来之后，你境内的实际控制人还是甲，所以实际控制人没有变化。保证实际控制人没有变化，董事高管没有变化，这就符合境内关于首次公开发行股票的管理规定，所以转换之后马上就可以重组改制上市。
主持人：您这么说好像挺容易，中间有没有困难？
牟光栋：我现在看过一个，至少一年半还在排队，不过感觉已经排上了。
王卫国：对，排队的问题现在是市场审核节奏的问题，但是这个方式肯定是没问题。
主持人：方式是这样，但是回来之后得等多久，排多长时间的队还不知道。
王卫国：对，因为这是现在整个全球股市就是这样，国内IPO的审核节奏主要是看国内的市场回热的情况，其实监管机构也很着急，他们都希望企业都上市，回到07年、08年的样子，到6000多点证监会那时是推着你上市，证监会审核时间很快，现在是没办法。现在的排队主要是由于现在特殊形势造成的。
主持人：您身边的投资人投了项目的项目方他们想回来的多吗？或者说根本不想回来？
牟光栋：对外资来说他不在意。我做为一个创投，做为一个私募基金，就是带给我投资人最大的利益。拿人民币照样可以换成美金，港币也可以换成美金，在美国上市也是美金，只要美金回到你的口袋里就达到目的了，所以不在意。当然锁定期的问题比较麻烦，好像还没有太好的解决方法。不过它们只要能够上，只要那里估值高，都不会有太大问题。在美国上最简单，你这个公司上了以后就把股票发给大家就没事了。在国内不可能把A股的股票发出去，等于事情还在那儿，你还得帮他们管股票，帮他们卖。很多技术性的问题都要想到，我现在看到一个，就是传统的新浪模式，国外不上就在境内上。本来境内拿执照这个公司，刚好是创始人，也没改变什么，就把国外拆了以后，把钱退回给大家，让大家把钱直接投到国内的公司。
主持人：整个过程有风险吗？
王卫国：应该讲没有什么风险，但是这里边有一个问题，从PE的角度方面来讲，要考虑好如果在境内转换以后的企业当中持股。因为我们知道通常红筹架构搭建完之后境内就是独资企业，把它再回归到内资企业之后，通常我们认为应该是为了保护PE的利益，PE必须持有境内内资企业的股权，这样的话就把它从一个外资企业、独资企业变成了一个中外合资企业，这里边要看一下PE如何把那个股权再来境内企业持股，这个我们认为也比较简单，可以在香港成立一个公司，然后直接增资也好，技术上都还比较好做。
牟光栋：它在国外保护得很好，转到内资企业那一天开始到它上市可以卖的那一天，这中间的不确定性特别多，你没有否决权了，其它保障统统没有了，这个公司也不能卖了，你卖了没有优先权，都没有了。这段时间拖得越久，就像排队受到利益损伤越大，如果只是半年就啪啪上了，就没事。如果一拖拖一年半，对它们的影响很大。
王卫国：因为像红筹架构，在开曼公司像牟律师说的为了保护小股东的利益会做很多特殊的安排、承诺，但是现在在国内还不行，做不了。
主持人：如果我是外资，我就不愿意回来，我觉得风险太大。
王卫国：但是也有例外，这两年像软银当时投资的深圳怡亚通供应链股份有限公司，当时它投完之后，怡亚通是07年上市，差不多现在应该能够退出了。
主持人：我还有一个问题，我们到这个节点上，国内资本市场也不好，境外资本市场也不好，我又想退出，我应该是用什么标准去考虑我自己的项目到底是继续在境外等它IPO开启的时候，还是我见好就收，马上转回来到境内上市。有可能我们现在无法确定，5年之后回头看那时我干什么折腾来折腾去，本来境外马上第二年就上了，我又把它折腾回来，回来之后等了三年还上不了。这个度应该怎么把握？有没有标准或者是考量的一些东西？
牟光栋：我要知道我就做投行了。
主持人：您了解的投资人他们一般怎么考虑这个问题？作为律师会给他们哪些方面的建议，到底是回来还是说继续留在外面？
牟光栋：这个东西你要回来要看一年到两年以后的事，谁能看到一年到两年以后的事，这完全是看商业上的判断，不光是对中国有信心，而且对中国股票市场有信心，还要评估香港是不是好一点，这个变数都很多。现在投行这方面了解也很多，我们有些客户上市的时候我们做评估，说回到国内上市，一个高科技公司要不要在香港上市，考虑很多。本来可以在国内上，也可以在美国上、香港上，这时要评估一下，怎么在三个之间找一个可能在6个月到12个月中间最好。
王卫国：我同意牟律师的意见。这里边首先是一个时间成本，假如从现在开始，从外资转内资要多长时间操作完成，操作完成之后，如果我在境内申请的话，什么时候可以上市。如果让我们现实做一个分析的话，比如说现在这个时点，3月开始操作这个事情。为什么我说是时间成本呢？假如下半年或者是明年，境外的股票转好，比如香港或者美国市场转好，不会像前两年那样，起码是可以发出去了，市盈率可能还不错，大家还能接受的情况下，显然还是维持红筹架构在境外上，这是最好的。如果我现在3月份开始选择由外资转入国内，当然现在的一个利好是什么呢？外商投资股份公司的审批商务部已经把权限下放了，基本上是省级就可以，审批期限可以缩短。但是我们知道假如3月份开始做，很快3个月做完，6月份外商投资股份公司可以成立，成立就可以报申请文件，报申请稳健的时候我们就必须考虑到在你前边国内A股市场已经过会的和还没过会的现在有几百家，那你会等到什么时候？肯定是明年了。假如你排到明年，明年上半年不行，可能得下半年，然后你要一期一期地做追加的审计。那如果明年境外的市场回暖，就退不回去了。所以，确实要看未来一两年的情况，这个时间成本应该会加大。
另外一个问题，外资一定要承担刚才牟律师讲到的，很多保护措施可能难以达到。
主持人：这样讲的话真是很不乐观。
图为竞天公诚律师事务所合伙人王卫国。(来源：新浪创业)
主持人：融资的时候钱要进来，卡得特别严，审批还得很长时间，现在很多内资企业都不愿意要外资，因为嫌麻烦，要审批好几个月。然后我退出的时候，真正退出还得等待排队，不知道以后怎么样。这么看来外资投资人在国内的发展岂不是举步维艰？也是不是比较严重的说法？
王卫国：也不能这样说，因为刚才说到如果你回来之后做IPO，可能会时间比较长。但是假如你在国内买壳上市，相对来讲可能就比较快，因为它已经是一个上市公司了，当然你这种买壳上市也要经过证监会的审批，如果我们PE成为上市公司的股东，要经过商务部的审批，但是毕竟你做首发程序上还要简单，排队的情况少。
主持人：借壳上市只是一种办法，但是不会像您讲的还是挺简单，因为借壳上市还是牵扯很多方面，具体到具体的案例会牵扯哪些问题，如果借壳上市？
王卫国：借壳上市主要是这么几个问题，一个问题是一定要找一个合适的壳，这个合适的壳主要是两方面，一方面是一个比较干净的壳，最重要是确定它一点没有或有负债。另外它的经营状况虽然业绩比较差，但是整个管理各方面还算比较规范，这是一个。另外，这个壳的规模要和你未来想装入的资产差不多相匹配，这是借壳上市首要注意的问题。
第二个问题，从PE的角度，如果PE未来也想参股到壳公司当中，就要考虑到按照外国战略投资者投资上市公司的规定，要经过商务部的审批，最后还要证监会的审批。
影响到时间进程主要是这些方面。其它就是装入资产的问题，还有和壳公司讨价还价。
主持人：之前有成功的案例吗？
王卫国：现在好像还都没有，当然外资直接买壳的最近有一个，SST闽东，它1月9号公布了一个资产重组的预案，它是由中华硬管，台湾的一个企业，它是向它做一次定向发行，还有资产重组，闽东把原来的资产业务全部卖给它的大股东，同时向中华硬管以及其它的关联方去增发股票。经过这样的一个重组和增发完了之后，中华硬管成为这个上市公司的大股东。这是最近最新的一个案例，还在进行当中。但是从PE来参股上市公司的最近两年的案例，我们知道有一家是恒丰纸业，当然恒丰纸业就是按照外国战略投资者投资的方式，但不是刚才讲的利用红筹架构回来的，这个好像现在还没有。
主持人：看来这种方式不是很可行，如果可行的话大家都用。
王卫国：不是，不是，因为红筹架构回归这也是最近这段时间大家在探讨的，可能还没开始实施。
主持人：我知道牟律师在新基金的设立方面是很有经验的，外资如果在投资方面和退出方面困难是暂时的，但是咱们得做一点新的打算，是不是要成立人民币基金，您能不能在这方面给我们分享一下外资的经验。
牟光栋：人民币基金在去年上半年的时候讲得很火，我们知道好几个大的从硅谷回来的基金都谈这个事，可是真正后来做的人我觉得很少。我认为最大的困难是，就算是变成人民币基金，里面有外资在这边，变成一个创业投资基金，你在审批的时候，从法律字面上看好像比较容易，但是实际上实践中间，我们觉得它跟原来审批是一样的。人民币基金投到一个国内企业，我们觉得只要报上去让它记录就好了。如果审批官说我不要收，你就完了。另外，给大家讲一个笑话，你去一个审批机关说要投这个东西，这个人看合资企业，过去二十年不知道批了多少，看了就知道怎么批，突然来一个人民币基金，哎，法律我没有学过，怎么实践不知道，就放在那儿，反而比较慢。因为你最后只要投到一个合资基金外资进来，三个月就走了，进去一个人民币基金反而比较慢，它的意义在哪儿呢？大家讨论为什么要做人民币基金，很大程度是因为赌法律到时有人会把它重新解释，报上来真的把它当成国内的钱来看，有这个可能，我们现在还没有看到这是一个很广泛的变化。第二就是一个marketing，大的基金在国外，我们对中国多投入，我们就是组成人民币基金。它的好处在哪儿？第一，跟国内的公司讲，人民币基金批得快，不要跟外国人拿钱。第二，全世界中国热的时候，一听有人民币基金，马上掏钱的速度就快一点，比你说我们在开曼投，这是一个marketing的意义，做行销会更好。第三，人民币基金在国内，至少可以先借钱，有些企业马上要用钱，你如果再给它审批三个月做合资企业，可能就活不下去了。它可能用借款，通过国内的银行来借就快，这样对企业的帮助就大。这是我们目前为止看到三个为什么大家想要做人民币基金的原因，真正做出来的不太多，尤其是从硅谷回来的这些基金。
主持人：为什么他们做起来不太容易？
牟光栋：有一个很严重的问题，就是税要怎么计划，我们花很多时间在看、在听，到底人民币基金投进来的是用香港的还是爱尔兰的，需要花很长时间要讨论，没有定论，因为以前没有人做这个事，好不好审批还次之，外资怎么进来，怎么退出，这些都很复杂。而且你要在国内找一个伙伴，最多就是各省开发区的基金，要跟它谈，大家对基金的期待都不是很一致。
主持人：我的理解这样是不是不太准确？比如我是外资，有人愿意出钱，比如民营企业愿意掏5亿人民币，我成立一个国内企业，钱归我管，但是这个钱投出去还是按人民币投，跟所有人民币基金的待遇是一样的，这不可以吗？
牟光栋：基本的概念是这样，问题是你那个企业不能随便成立一个外资企业就开始丢钱。
主持人：企业投出去钱就可以给它，我是人民币基金，投到企业里就是人民币。
牟光栋：对，就是我刚才讲的，照法律字面上来看这是很容易做的一件事，可是真正实验当中，很多人说不行，还是要批。因为最后达到目的是一样，因为现在合资企业也可以上市，不一定要完全内资企业上市，你就比哪个比较快、哪个省钱、那个最好受到保护。是一个纯百分之百国内的企业还是一个合资企业？如果两个最后一样，我们就看投的过程中哪个最省事，那个最能对那个基金来抢这个案子的时候、评估这个案子的时候带来最大的效益。这些方面来考虑。
主持人：我发现做律师太不容易了，要懂得的东西太多了，而且要涉及不同的架构。两位，据你们的了解和理解，对境内、境外的资本市场做一个预期。我们不需要明确，但是可以谈你的观点。
王卫国：其实从我们作为资本市场的参与者来讲，我们当然非常希望全球的资本市场尽快地恢复。这样来讲无论是香港、美国主要的境内企业的上市地还是国内的市场，尽快地恢复，恢复以后各种上市的方式就非常灵活了。对于已经搭建好架构的可能就不再考虑回来了，那就马上可能在境外发了。对于境内已经排队的企业，赶紧往前走。所以，从我个人来讲，我还真的希望市场尽快地回暖，这是一方面。
第二方面，从PE的角度上来讲，刚才也讲到人民币基金的问题，实际上我们也希望在这方面做出更多的探索和法律方面的架构。比如说像商务部去年的外商投资合伙企业，这就是一个非常好的探索，我们是希望这样的探索能够进一步地深入，为未来的外资通过合法途径在中国建立PE和人民币基金提供一个法律的基础，这样也为PE未来在中国投资寻求更多的方便。
牟光栋：看起来现在好像还真是大家有点困难，今年跟大家谈，跟我们的同事、VC的朋友、PE、投行谈，对于钱的来源觉得有点困难，你的很多投资人钱是在股票市场里面，美国股票市场掉了这么多钱，有很多东西出不来，不能兑现，那边一点点影响过来，那边的钱有问题就影响到下边，就造成它整个资金链上面的问题。当然钱还是有，现在下一个问题就是我们怎么样分这个钱，我们这么多钱，以前10%投到中国，10%到印度，80%投到美国。现在看如果美国市场不好，现在钱变小了，我们每个人还是10%的部分，外资有没有可能把中国的部分加大，听起来真是蛮有可能，全部的钱变少，可是投到国内的钱不见得变少，整个中国在它的投资比例里占的更大。
王卫国：没错，在我们的客户当中很多中小型企业是急需资金的。
主持人：刚才两位律师已经用他们实际案例和经验向大家阐述了开曼模式如何回归境内。至于投资人或者是创业者怎么样选择回归境内，在时间点上和地点上怎么选择都是见仁见智的。非常感谢您参与我们今天的讨论，下次再见！
