一个力图做成百年老店，一个只想打扮漂亮待价而沽。不同的经营目的，是携程和e龙这两家“孪生”企业市场表现迥异的真正原因。

描绘出两家企业的资本路线图，无疑能更清晰地放大这个原因。

1999年5月，梁建章、沈南鹏、范敏、季琦等四人创办了携程。当时，经常“自助”出行的商务、休闲旅客，在住宿与机票预订方面获取信息的局限性很大，享受的服务水准较低。携程的宗旨就是在旅客与酒店、民航间架起桥梁，为双方提供高性价比的信息交流平台。

携程的业务属于旅游电子商务范畴，电话呼叫中心和互联网技术的日臻成熟，是其成功运营的基础。由于填补了空白，携程的服务受到市场热烈欢迎，收入呈几何级数增长。2000年收入691万元，2001年达到4638万元，2002年突破1亿元。但这是一个“烧钱”的行当，高产出意味着高投入。头两年亏损很大，仅在管理、营销及软硬件上的投入，就比运营毛利还多5139万元（上的都是惠普、戴尔的一流硬件）。若没有强大的资金支持，携程人的创业之旅早已终结。

有了前期各方面的积累，携程终于迎来赢利：2002年净利润1423万元、2003年前三季度净利润2928万元。2003年12月在纳斯达克上市后，携程的营业额及利润仍保持高速增长。出众的业绩和良好的发展前景使其深受资本市场追捧，股价稳中有升。

携程的业务模式在中国是一个创新：与酒店和民航签订合作协议；然后，通过服务手册及网站向公众发布相关信息；再由呼叫中心和网站接受旅客预订；最后，经确认的预订信息被传给酒店或者机票代理机构。携程则凭借以上服务向酒店或者机票代理机构收取费用。这个诞生在美国的模式，到了条块分割的中国，就成为跨踞旅行社、网络公司、广告公司、电信增值服务、机票代理等多个“重点控制行业”的怪胎。

携程的创办者志存高远，早已许下登陆海外资本市场的宏愿，且必选“红筹方式”——以海外公司为上市主体（母公司），以大陆外资企业（合资或独资）为业务实体的“集团”架构。当时，中国经济尚处于从半封闭向开放的过渡时期，诸多行业对外资有种种准入限制。比如，机票代理机构外资比例不得高于50%，广告公司外资比例应低于49%，电信增值服务外资比例不能超过50%（包括互联网内容提供）……同时，外资旅行社不得设立分支机构，不得安排客人到大陆以外的国家和地区（包括港、澳、台）旅游。如果以在大陆设立的外资企业——携程计算机技术（上海）公司开展业务，将受到重重限制，不要说上市，连正常运营都不大可能。为此，携程采取了堪称复杂的架构安排。首先，由范敏、季琦等人以自然人身份持有携程商务（上海）、北京辰昊新业、上海翠明、广州广程等公司绝对控股权。其中，携程商务（上海）持有广告及网络内容方面的许可，其子公司还握有境内旅游和机票代理执照；北京辰昊新业有机票代理资格；广州广程有权从事境内外旅游服务。然后，携程与这几家公司签订“技术顾问、人员培训、信息咨询”等排它性服务协议。这样，关联公司以各自的牌照合法经营，携程通过服务协议从它们身上“抽取”利润。根据2003年招股书披露，携程商务（上海）每季度向携程计算机技术（上海）公司交纳24万元“服务费”，从事机票代理的几家关联公司则按每张机票18元的标准“上贡”。

酒店客房预订一直是携程的主要收入来源，2001年曾达到93.5%的份额。由于机票预订服务以更快的速度增长，酒店订房收入的比重有所下降但仍是绝对的“主营业务”。2003年前9个月，携程的酒店订房收入达9550万元，占总收入的85.8%。当年，携程已与1700间中国酒店和450间外国酒店签订协议。其中500家酒店可按约定预留客房，以保证携程会员在旅游旺季或热点城市的住宿需求。当时，携程共有70名雇员负责维护和拓展与酒店的合作关系。为了确保与旅行者之间的交流畅通，携程投资兴建了24小时电话呼叫中心和双语网站。2003年，携程电话呼叫中心已达240座的规模。500名接线员昼夜轮值，平均每人每月接听2425个电话。每接听一个电话的人工成本仅为1.15元。携程70%的业务得自呼叫中心。在全国30个重点城市，携程还部署了300名促销人员，他们的主要职责就是在机场向广大旅客“塞”携程的宣传手册。

下图是携程的业务架构示意图，对其合法性仍有不同声音，但携程毕竟以此模式做成了自己想做的事。随着WTO承诺的全面兑现，对外资企业经营范围的限制放宽，携程们的架构有望得到简化。

e龙确定旅游电子商务的定位比携程晚了近两年。为了避开法律障碍，e龙的业务框架与携程如出一辙：由创办者唐越持股控制北京、江苏的若干家持有机票代理、广告、旅游服务等执照的内资企业。通过服务协议将业务及利润输送到外商独资的e龙网络信息技术（北京）。也许多少沾了点携程的光，e龙的发展势头很猛：2001年订房数量为39万房晚，2003年上升到103万房晚，2004上半年实现84.7万房晚外加机票9.36万张。2004年第三季度，54万房晚、8.1万张机票的成绩，已接近2003年度的业绩。是时，e龙的客户已经可以享受220个城市的2600间旅馆的优惠订房。e龙从酒店收取旅客住宿费的10%～20%作佣金，从机票代理机构收取的费用则为票价的3%～10%。

2004年，e龙设在北京的呼叫中心也达到300人的规模，平均每天处理1.5万个来电，75%的收入通过呼叫中心实现。

梁建章、唐越等“海归”不仅准确地把握了中国市场，借鉴了美国的先进模式，还通过复杂的结构，使这一模式得以在中国法律框架内成功运营，的确难能可贵。今天的携程和e龙都是一边连着几千家酒店，另一边系着数十万常旅客会员的巨大信息存储和交流平台。

信息技术飞速进步的大背景下，IT企业不需为信息的处理和传输发愁。让他们发愁的主要是三方面的问题：市场需要什么样的信息、谁愿为这些信息买单及如何买单。任何一方面的问题没有解决好，IT企业就将竹篮打水一场空。在全面进入买方市场的大背景下，B2C模式中消费者C的上帝身份应得到尊重。携程和e龙抓住了旅行者对目标城市住宿信息的这一需求，又巧妙地安排酒店来为信息买单，这是携程、e龙迅速发展的关键所在。

互联网是个烧钱的行当，仅靠创始人的投入是发展不起来的。多数IT企业启动时需要的资金较少，随着业务发展对硬件的要求才会逐步提高。对初始阶段的创业企业，VC（风险投资）一般不会投钱或投得极少，只在业务颇有起色时才会一点点“加注”。因此，VC的投资模式，与IT企业发展中对资金的需求轨迹基本一致。而携程、e龙这样的旅游电子商务模式，在早期就需要巨额投入。首先，要与遍布全国的上千家酒店签下合作协议。如果签约酒店少或分布地域不广，在C（顾客）眼里你这个品牌就没有价值。然后，要动用各种方式广而告知，让旅客有意愿体验这一便捷的出行安排方式。最后，每天要能够处理上万个旅客户的订房、订票电话。如果旅客太少，分布到上千家酒店中的某一家就更可怜，B（商家）对你也就没有了兴趣。随着业务展开，持卡会员人数很快就会达到10万级，如果没有强大的后台系统支持，将会带来一场灭顶之灾……总之，携程、e龙的模式是充分贴近社会实际需求的，却给企业的软硬件造成巨大压力。幸运的是，这两家企业各有一位资本运营高手，为各自的企业赢得了海外资本的青睐，才成就了今天的携程和e龙。

先看携程的沈南鹏——耶鲁大学MBA，曾任德意志银行亚太区总裁。对具备如此背景的沈南鹏来说，融资只是小菜一碟。1999年10月，运作模式初定，携程就凭一份仅10页的商业计划从IDG融到50万美元的“本钱”。2000年3月，不满一周岁的携程，又从软银等投资机构获得了第二轮融资：每股1.0417美元发售432万股“A类可转可赎回优先股”（有投票权，IPO时自动转为普通股），其中144万股被软银认购。2000年11月，又从凯雷等机构拿回第三笔投资：以每股1.5667美元发售719万股“B类可转可赎回优先股”实现。其中481万股被凯雷认购，软银和IDG分别增持了64万股和41万股。三次融资近1600万美元，且都是从国际上最知名的风险投资机构募得！别忘了，那时正值网络寒冬：无数网络泡沫破碎，无数知名不知名的IT幼崽在寒风中瑟瑟发抖。携程却在IDG、软银、凯雷等“天使”的滋养下获得长足发展，“挺”到了纳斯达克的门槛外。

2003年9月，携程获得上市前最后一轮1000万美元的投资。著名的老虎基金以每股4.5856美元认购218万股“C类可转可赎回优先股”。这笔投资全部用于旧股东套现退出：以每股4.5282美元赎回普通股和A类股票共约122万股，以每股6.7924美元赎回约64万B类股票。与IDG、软银、凯雷他们不同，此次老虎基金的角色是“钓鱼”而不是“养鱼”！

2003年12月初，携程在纳斯达克上市，发售股票420万股，招股价为18美元。其中，270万股为新发行、募集资金归携程；150万股为原有股东抛售，募集资金归旧股东。扣除承销等各项费用，携程得款4520万美元，占IPO总额的60%；旧股东得款2511万美元。IPO后，携程总股本3040万股，市值约5.5亿美元。

与绝大多数中国企业不同，携程总能在需要的时候找到钱，似乎不知资金瓶颈为何物。这主要有两方面的原因。一是携程的业务模式虽然属于代表新经济的IT产业，却不是在网络上飞、在电话里飘、没有明确赢利模式的空洞概念。携程充分利用电话呼叫中心、互联网等先进技术，通过与酒店、民航互补式合作，把自己与中国高速增长的商旅市场紧密地绑定在一起。第二是优秀的团队。梁建章、沈南鹏、季琦、范敏四人完美地组合成了“梦幻团队”，其中沈南鹏在资本运作方面更时居功至伟。还有一点值得注意，携程每次融资都是配合业务发展需要、不早不晚，融到的资金也是不多不少有整有零。早期投资人面对较大的风险，要求的回报很高（即股权）。融资超过当时所需就会闲置，多数企业几乎无法把握，常闲置资金牺牲宝贵股权。因为一般企业融资不易，不知过了这村还有没有下一店，但求资金多多益善。携程有了沈南鹏，融资的分寸把握绝佳：及时获取资金，同时又避免创始人股权被过度稀释。

1999年5月，在互联网热潮下，与王建章、沈南鹏有着极其相似的经历和背景的唐越，带着圈来的100万美元种子资金，与携程在同年同月注册了e龙公司。1999年10月，定位于城市生活资讯服务的eLong.com在北京开始运营。至2000年1月，“本钱”就已花得一分不剩。

在华尔街做了7年投行的唐越不得不拿出自己的看家本领。2000年3月，在互联网泡沫破灭之前，唐越将e龙以6800万美元的高价卖给Nasdaq上市公司Mail.com。有戏言称，这是鸦片战争以来，中国人“宰”洋鬼子最狠的一刀！新公司得到2200万美元的注资，唐越留任这家改名为Asia.com的公司，“烧钱”提速到每月200万美元，并进行了多项后来唐越被称为不成熟的收购。一年以后，互联网的冬天降临Mail.com自身难保，没有造血能力的e龙面临再次被出售。2001年5月，唐越联合几位投资人注册成立e龙(BVI),并通过这家公司以150万美元赎回了e龙。一方面是因为他在摸索中已经逐渐悟到了e龙的发展战略。另一方面也是面子问题：向圈内人说明自己眼光和能力不差，当初卖给你的e龙就是好公司，我老唐没有骗人！随后，新e龙发行2000万普通股给投资人和高管团队，筹集了450万美金作为运营费用。重新凝聚起来的团队宣布全面实施旅游电子商务战略，在找到感觉的唐越带领下进行艰苦的业务模式改造。这一次，唐越决心用良好的赢利模式和现实的利润来吸引投资者。此时，e龙已经懂得节俭，再也舍不得“烧钱”了。

2003年8月，美国老虎科技基金以每股1.5325美元认购了978.7万股A类可转优先股，投给e龙1500万美金。其中1000万美元注入e龙，500万美元为旧股东套现，回购两年前重建e龙时发出的部分普通股，原始的投资已经收回！至此，唐越才松了一口气：e龙算是活过来了，二次创业成功在望。但领跑的携程已经上市，其良好的业绩令e龙难以企及。再远些是接连上市的新浪、搜狐和网易。唐越明白，e龙在股市上辉煌一把的可能性不大了。e龙当然还得上市，但股价等方方面面处于下风不说，还随时有被对手收购的风险。于是，深谙资本之道的唐越，为e龙找了一家大的战略投资者。

2004年8月，全球第一大在线旅游商Expedia.com（好莱坞传媒大亨巴瑞·迪勒控制）的控股子公司IAC以5869万美元认购了1119万股B类优先股（5.25美元/股），占e龙扩大后总股本的30%。IAC出资的一半用于旧股东退出：以5.25美元/股，回购了401万普通股(原始股东净利超过2000万美元)和158万A类优先股（老虎基金收回829万美元，占一年前投入的55%）。更重要的是，IAC获得一项“选择权”：在e龙上市后转为高投票股（每股有相当15股普通股的投票权），使其持有e龙的股权和投票权分别达到52%和96%！

2004年10月底，e龙在纳斯达克上市。此番IPO销售920万股普通股，包括724万股新发行股票和196万旧股(158.6万股为老虎基金所售)。e龙公司和售股旧股东分别得款4550万美元和1230万美元。至此，老虎基金完全收回一年前投入的资金，并持有662万股普通股（按约定由A类优先股转换而来，按当时股价这部分股票市值超过9000万美元）。而IAC的B类优先股则自动转为高投票权股。

2004年11月11日，三家承销机构行使超额配售选择权，以每股6.75美元的价格售出138万股，按约定这近千万美元又流进了旧股东腰包。2005年1月27日，IAC行使了自己的选择权，以每股6.21美元的价格购入1736万高投票权股，代价1.078亿美元。至此，IAC付出近1.7美元，共持有e龙2855万股高投票权股，掌握96%的投票权。同时，e龙的旧股东以每股6.21美元的价格，将868万股普通股卖给e龙公司，算上最后这5390万美元，唐越等原始股东的净收益近7400万美元！

老虎基金注资e龙在时间上比投资携程早了一个月。关于这笔投资e龙方面的说法是“老虎”主动送钱上门。唐越说得更玄：“只谈了十分钟就搞定了。”但e龙后来在招股书中披露，为这笔私募付出总值近500万美元的股票认购权及现金给一个叫Broadband的机构和两名顾问。如此高昂的代价说明，e龙非常急切地需要这笔投资，这笔钱来之不易。真实的情况，恐怕是老虎基金同时注意到了中国这两家高速发展的在线旅行服务商。e龙更迁就些，所以先一个月融到钱。

e龙在业务方面后发且徘徊，业绩也落后于携程，但这个现在也不算大的公司，让各路大牌投资人先后“破费”了3.3亿美金。单从圈钱角度说，唐越的成就高于沈南鹏。有意思的是两位功臣功成身退后，均加盟投资基金当“天使”去了：2005年8月，沈南鹏投身美国创业投资基金；半年后，唐越把CEO权杖交给挖来的麦当劳华南区董事总经理司徒耀明，自己创设风险基金去了。绝的是，唐越2004年就着手布好的“局”，完全封杀了携程并购e龙的企图：在线旅游服务在北美的市场潜力高于中国，唐越引入的全球第一大在线旅游商Expedia.com前途无量。除非Expedia.com经营不善，被更强的大鳄吃下，而且新东家不想要e龙，才可能轮到携程。e龙与携程在资本运营方面的竞争，以前者的完胜告终。

2006年2月23日，携程公布了2005全年业绩：收入5.56亿元，较2004年的3.54亿元上升了57%；净利润2.2亿元，较2004年的1.33亿元上升了65.4%；毛利润率和净利润率分别达到83%和43%。更可喜的是，携程摆脱了对酒店订房业务的绝对依赖，趋于均衡发展：机票订购张数从2004年的170万张上升到2005年370万张，代订机票收入较2004年上升158%，占总收入的份额从18%上升到了29%。由于e龙2005年报还未公布，我们只能比较两家公司2004年的业绩。但是，有一个重要信息必须引起人们的注意：e龙2005年第三季度的亏损高达4050万元，2004年同期只亏损了72.3万元。

从上表可以看出e龙的资产质量与携程是旗鼓相当的，2004年还稍占优势。但这主要由于e龙资本运营有方所致。上市前投资人直接注入e龙的资金达3985万美元，携程在上市前只得到1600万美元。

在总资产相近的前提下，e龙2004年的收入仅为携程的39%，可见后者的资源使用效率远高于前者。e龙2002年亏损1010万元，2003年赢利160万元，似乎势头不错。2004年却又亏损近2000万元，使中间“夹带”的2003年赢利看起来有点可疑！相比之下，连年实现赢利的携程在资源利用效益方面远超e龙。

e龙也不是一无所长，其在服务成本的控制方面可与携程匹敌。服务成本主要包括人员工资、通讯费用、租金等,其中60%左右消耗于呼叫中心的运营。2002～2004年，e龙的服务成本占收入的比重为18%、12.6%和12.9%，逐年趋稳趋降之势。2004年和2005年，携程服务成本占总收入的比重，分别为13.6%和15.9%,明显高于e龙。但在运营成本控制方面e龙做得实太糟，不仅将服务成本控制方面的优势全部丧失，还直接引至亏损。运营成本主要包括市场营销和行政管理费用等。

2004年和2005年，携程的运营成本占总收入的比重分别为42%和38%。而2004年，e龙仅市场营销和行政管理成本两项合计就达总收入的84%。

由于业绩表现比原先最乐观的预计还要好，年报披露后，携程股价一路上攻。2月25日收盘价达到75.76美元，市值突破12亿美元。超过新浪、搜狐和TOM等老牌“贵族”，更是把市值仅3.34亿美元的e龙远远抛在了后边！

在收入方面e龙始终落后于携程，且差距正在增大（见示意图）。如果没有携程参照，e龙或许可以推说是因为旅游服务这个新兴商业模式的不成熟。但在携程的“光辉”业绩对照下，e龙处境尴尬。从股价对比可以看出资本市场的心明眼亮（见示意图）。

 

 

携程和E龙的背景、业务、发展路径都非常相似，类似孪生。且资本市场对e龙的投入远远大于携程。但几年运作中，携程保持并巩固了在业绩上的领先地位，公司前景一片光明。连年亏损的e龙在处境和前途方面与携程相去甚远，解读这种现象的钥匙在于两个团队的行事风格。

数据是最具说服力的，在资源利用效率和效益方面双双领先的携程团队尽显实干本色。在携程的梦幻给合中，具有15年旅游行业经验的范敏在在团队中的核心作用日益明显。如今范敏已经成为CEO，相信携程能在他的带领下继续保持激情、高歌猛进。而e龙的创始人已经纷纷套现走人，新团队中有麦当劳来的、有新浪来的，给人拼凑之感。这些人在原岗位上都很优秀，但没有范敏式的领军人物，战斗力有待关注。

如果说携程的创始人们热爱的是旅游电子商务，e龙的创始人们更爱的是资本。唐越率领的e龙创始团队，没有将e龙做成百年老店的打算，反而处处体现浓厚的投机色彩。e龙做什么、是否赢利、控制权在谁手里，他们都不太关心。他们关心的是e龙能否圈到钱或者能否卖个好价钱，特别是个人能获得多少实利。如今，e龙已是外资公司的中国子公司，创始人已成功套现并先后撤出e龙，留下职业经理人打点。

总之，携程在相当程度上仍属于创始人，管理团队是为自己干。而e龙管理团队只是雇佣来打工的职业经理人，这才是造成它们表现迥异的根本原因所在。

携程、e龙在旅行者和酒店、民航之间搭建了信息沟通平台。这种平台需用高密度的资金与技术堆垒起来，对后续竞争者是难以逾越的门槛儿。但是信息技术日新月异、公共电信系统日益完善，携程、e龙单纯充当信息“二传手”的好日子可能不长了。现在，很多地方打114就能得到酒店和机票预订服务。携程曾涉足酒店管理，后来做“减法”退出了这个领域，专注主业了。但从技术趋势看，携程要想做成百年老店还需做些“加法”。

对e龙来说，当务之急是如何在这个行业里活下去。居高不下的运营成本和被携程甩下一大截的业务量，让e龙的赢利征程更加艰难。在资本优势消失殆尽后，烧钱的日子尽管富丽堂皇，却非长久之计。e龙现在明白这个道理也还不晚。

 

 

 

                                                                                                      来源: 中国商业评论