基本结论、价值评估与投资建议家电连锁行业前景广阔，国内家电零售连锁企业多处在成长期，消费升级以及市场集中度的提高，将大大推动家电零售连锁企业的发展。抢占市场是目前家电零售市场的主旋律，但是只有差异化竞争的胜出者才能在市场上存活。比较美国Bestbuy及Circuit的发展历程，我们认为只有不断的降低费用和提高顾客的满意度才能在竞争中立于不败之地。........苏宁的核心竞争力在于其服务。尽管目前家电连锁企业基本上是同质化经营，但是公司从四方面入手，提高服务的质量和品牌。1，高度重视安装维修业务；2，引导消费、便捷消费，开展网上购物；3，搭建信息平台，及时将信息反馈给供应商；4，打造便捷的物流系统。
公司未来三年门店扩张上以巩固一线城市，积极拓展二、三线城市为战略，预计每年新开门店在120家左右，主营业务三年的复合增长率将达到59%上下。二、三线城市的拓展及随市场而变的产品结构对稳定产品毛利率将起到关键作用。
预计公司05、06、07年EPS分别为0.88、1.19及1.54元左右，公司目前的市盈率与国内零售企业及国外家电连锁企业相比基本合理。考虑到06、07年公司净利润的平均增长水平仍能保持在30%上下，我们认为公司的未来的合理价格为22.5~23.6，按照目前的股价，我们对公司的投资建议为“买入”。家电零售连锁行业前景广阔放眼世界，家电零售连锁业的兴盛无不是与家电生产的繁荣以及人们生活水平提高相挂钩的。当一国的家电市场随着产品的过剩，从卖方市场过渡为买方市场时，家电零售连锁业也就应运而生，并随着人们消费要求的提高而不断升级。
家电零售连锁业的发展轨迹
家电零售行业从卖方市场过渡到买方市场后，盈利模式从差价销售向供应商返利转变。目前我国的家电零售行业正处在这一阶段。低价销售和规模采购是抢夺市场份额的利器。而此时由于行业整体的集中度较低，百货公司依然是市场中主要竞争者之一。
家电零售连锁公司一般经历四个发展阶段，从单店单一经营到全国扩张、海外拓展最后到品牌输出。
..我国的家电零售连锁企业目前多在成长期，门店扩张迅速，通过供应商返点获利。
..而国外的此类公司多在成熟期，此时他们强调品牌及服务，开始将扩张的触角伸向了海外，如美国的百思买就通过收购加拿大的Future的同时，还以bestbuy品牌开设了连锁店。
国内家电零售连锁业处在高速的成长阶段
消费升级带来家电零售规模的扩张。家电产品销售还有很大的提升空间，一是部分弹性系数比较小的家电拥有量的增加，如录放像机、照相机，此类商品城市居民的拥有量还很低，二是农村居民的消费升级，农村居民的绝大部分种类的家电拥有量还停留在较低的水平，部分城市中趋于饱和的家电市场在农村还有很大的发展空间。
家电连锁零售企业的拓展空间仍然很大。这种空间的拓展来自两个方面，一是家电连锁规模占家电销售比例的提高，尽管2004年家电零售总额达到5000亿，其中通过专业家电连锁企业销售达到1900亿，占比只有38％，预计到2010年，这一比例将达到90%以上。二是市场集中度的提高，国内家电流通企业数量现在是3万家左右，前五大家电连锁企业市场份额加起来仅占到18%。与之对比，美国的同类企业却不足1000家，Bestbuy、电器城等几家大型连锁则占据了全美60%的市场份额；而在日本，山田、小岛和淀桥等四五家连锁零售商占据着约80%以上的市场份额；在欧盟，55%的市场份额被德国Media Market等三四家企业所垄断。因此，这几年国内的家电企业将通过激烈的市场竞争，提高集中度，我们预计到2010年，CR3的比率将达到60%。
家电零售连锁企业的竞争状况
抢占市场——目前国内家电连锁业竞争的主旋律
家电企业加快占领市场的步伐。01-04年国美、苏宁、三联、永乐和五星门店扩张复合增长率分别为73.22%、28%、43.5%、77.6%和21.8%。同期销售收入分别达到了54.34%、65.4%、23.3%、75.56%和53.8%的复合增长水平。
一线城市家电连锁企业竞争达到了白热化的程度。根据不完全统计，截止到10月底，北京家电连锁企业数量达到了110家，其中国美34家(含3家3C店)、苏宁18家、永乐2家、大中56家，预计到年底这一数量还将上升到135家左右，而且新开的店铺面积在10000万平方米的旗舰店较多，按照国际上每10-20万人可开设一家家电连锁商铺的比例来说，北京市场已经目前已经达到了饱和，因此我们预计行业内整合和淘汰的速度也将加快。
国外家电连锁企业觊觎国内市场，开始进入中国。目前家电连锁销售仅占总销售额的38%，巨大的市场等待商家去整合和发现，因此国外家电连锁企业也将目光投向了中国。早在2003年，美国最大的家电零售商百思买就在中国成立了办事处，并在今年3月正式成立亚太采购总部，最近，更是传出Bestbuy将以8000万人民币拿下北京宜家旧址，准备在北京开张其在国内的第一家家电连锁超市。而英国的IT连锁卖场PCWorld也有通过与国内专业IT连锁卖场宏图三胞进行合作的意图。
谁将在竞争中存活？——差异化竞争的优胜者在大规模开店的同时，为了抢占市场，提高市场份额，家电连锁企业开始大打价格战，尽管我们认为短时间内这种靠压低厂家利润打价格战的方式还能奏效，但是一旦缺乏竞争力的小连锁与传统渠道大量消失后，连锁巨头们之间的全方位的竞争将会升级，此时，由于供应商给连锁巨头的优惠条件基本相似，价格策略将会失效，取而代之的将是差异化竞争，零售商们只有依靠优化供应链，与厂商充分合作以获取更多的合作收益以及强化管理与服务等各个方面，才能在竞争中胜出。
下面我们将比较美国大型电器连锁企业Bestbuy和Circuit City，来说明电器连锁企业差异化竞争的重要性。
毛利率水平基本相当。90年代中期，Bestbuy与当时市场份额第二的Highland Superstores打过一场价格战，导致其毛利率一路下滑，但是从96年以后，由于公司调整了自己的经营策略，从以产品为导向变为以顾客为导向，毛利率不断攀升，目前与Circuit基本相当，这表明两者销售的产品的价格及成本基本一致，价格销售上任何一方没有更大的优势。
服务——公司的核心竞争力家电连锁零售业具有很强的同质性，通过前面的分析，我们认为家电连锁企业必须进行差异化销售，才能在日益激烈的市场竞争中存活，从而最终胜出，而“服务”无疑是家电连锁零售业角逐的重要战场。苏宁电器在这方面主要从四点出发，来提升其品牌价值。
公司高度重视安装维修业务
公司空调产品的安装维修业务由自己承担，没有外包，相应的这部分业务收入计入了公司的主营业务收入，而国美、永乐则采用了外包，这部分收入计入了其他业务利润，由于安装维修业务毛利率平均超过65%，尽管这部分收入比例在04年底仅占1.81%，但是也为公司毛利率水平略高于国美及永乐提供了注解。如图表15、16，若剔除安装维修业务后，苏宁的业务毛利率较国美低了0.88个百分点。
由于安装维修业务由公司承担，在保证了服务质量的同时还大大提升了公司的品牌形象。根据苏宁披露的售后服务子公司的销售利润情况，这类子公司利润率在5~8%之间，较公司04年2%的利润率高出3-5个百分点。
截至05年三季度，公司共有1家安装维修公司，23家售后服务公司建成，基本保证在中心城市达到一定的销售数量后配套一个售后服务公司，从而确保公司的产品的安装和维修服务能够配合到位。
引导消费，便捷消费，尝试B2C网上购物..商品的销售阶段分为售前、售中、售后，一般的零售商多将力量放在售中和售后上，而对于售前，如何引导消费者选择适合的商品没有考虑。公司利用网络及客户服务中心，为顾客提高商品的咨询信息。
公司今后将在部分大城市尝试经营产品的延伸，在提供主要电器产品的同时，提供相关的配套产品，并考虑与一些装潢公司、家具公司联营，提供一站式服务，以吸引更多的消费者。我们在公司上海长宁店就看到了适量的卫生洁具（美国摩恩-国内仅次于科勒品牌）的销售。
公司在南京地区尝试网上购物，这不但为公司发布商品信息提供了平台，引导客户消费，同时还提升了公司的品牌形象。公司的B2C网上购物现在还比较初级，对销售的贡献还比较少，但是相信随着公司ERP系统的全面升级以及信息平台的打造成功，此类业务将较快增长。
搭建信息平台，反馈供应商.. 2004年，公司信息化建设全面加速，总投资超过1亿元。实施多媒体监控指挥中心建设工程（集成商业智能BI系统、决策支持DSS系统、供应链B to B系统、电子商务B to C系统、集团型ERP系统、CRM系统、OA系统），建立了基于多维控制的信息平台，成为业界先进的综合性信息管理系统，大大加快了公司的市场反应速度。同时，公司还成为全国首家加入ROSETTANET联盟的零售企业，意味着中国家电和消费电子类产品的供应链管理已经从上游厂商的制造环节，延伸到了零售渠道环节。
公司信息技术平台的成熟应用，给公司的供应商提供了有效提升竞争力的捷径。通过公司的信息平台，实现物流配送一步到位、信息反馈准确到位和服务维修及时到位，极大地提高了供应商的运营效率。例如，公司和三星展开全方位的深度合作，公司在总部设立专门的大品牌合作推进部，与三星对应的大客户部形成对接联合小组，具体涉及到技术、营销、市场、物流、销售、服务等多部门参与。最终，在营造和谐供求关系的同时，公司也通过渠道扁平化而降低库存流通成本，具备了核心竞争力。
5315——打造便捷的供应链系统..公司全力打造物流平台，完善供应链的构造。根据公司“5315”计划，将在全国建设500个服务网点、30个客服中心、15个物流基地。公司争取在07年做到，服务网点与连锁店形成一定的配比关系，在全国省会级城市建立30个客服中心，重点以CRM管理系统为核心，建设呼叫中心、VIP会员管理、短信平台、监控系统、网上销售等信息平台。在全国15个大区级城市建立物流配送平台，升级仓储管理（WMS）和配送管理（DMS）两大系统。
公司业务基本情况今后三年公司门店将保持高速扩张
公司05年起加快了扩张步伐，上半年新店开张65家，截止到三季度一共有187家连锁店，由于行业处于快速成长阶段，为了抢占市场份额，我们预计公司今后三年每年新店开张的速度在120家左右。
由于公司新店一般需要12个月的培育期才能达到盈亏平衡，从盈亏平衡到利润正常化则又需要12个月，因此，公司从04年起单店的平均销售收入开始下降，05年由于新建店铺总数超过已有店铺，预计年底平均单店收入仅有752万元，但是随着05年新建连锁店销售收入的增长，我们认为这一指标在07年将逐步恢复到840万元上下。
巩固一线城市，积极拓展二、三线城市
05年上半年，公司在巩固一线城市的同时，积极拓展二、三线城市，新进入21个城市，进入城市的总数达到69个。
调研中了解到公司今后还将有计划、有重点的收购一部分加盟店，由于加盟店在当地已经具备一定的品牌认知度，公司在市场开拓上将更加便捷，经过整合，从收购到产生效益的时间也将缩短。
我们比较在主要子公司的利润情况可以发现，一线地区，如浙江、北京等地的利润增长速度很快，4年的复合增长率分别达到了465%和53%，而二线地区，如陕西也有不俗的表现，4年复合增长率也达到了519%。
通过一、二、三城市的销售利润率比较可以看出，二、三线城市的销售利润率较一线城市为高，我们认为这主要是因为二、三线城市的竞争较少，同时居民消费升级的提升空间较大。
一般来说，一线城市单店的一年的销售收入在1-1.2亿左右，而二、三城市则在8000万-1亿元上下，两者差距约为20%，但是二、三线城市的销售利润率高于一线城市，因此我们对公司这种巩固一线、拓展二、三线城市的开店战略表示认可。但是在扩张初期，由于供应链的不完善将直接降低公司存货周转率，同时由于新进入城市的品牌认知期的培育过程较长，将暂时提高公司的费用水平。
预计近几年内公司的毛利率水平波动不大..二、三线城市布局短期内保证了公司毛利率不会大幅下滑家电零售行业销售商品的毛利率由供应商和零售商在事前谈判决定，供应商决定商品的销售价格，签订主副合同。由于零售商的规模相当，因此，我们认为目前供应商提供给苏宁、国美及永乐等商家的产品的毛利率差别不大。尽管今后在一线城市将上演越演越烈的家电产品价格战，但是由于苏宁近期布局二、三线城市的策略，而此类地区由于大型家电零售企业涉足少，竞争并不激烈，从而能有效的避免公司毛利率水平的大幅下降。
灵活机动，公司产品构成随市场变化而变化
而黑色家电、白色家电以及数码、IT产品随着技术的更新，新产品不断涌现，毛利率也稳步提高，公司充分捕捉到这一市场信息，在产品构成方面，不断增加此类产品的供应，从而保证了公司毛利率的稳步增长。
其他业务收入仍是公司利润的重要贡献者国内家电零售企业目前的发展阶段决定了其它业务收入在总收入的比重较高。其它业务收入主要以供应商返利为主，包括促销费、进场费和展台费等，供应商的返利采用累进比率，因此，零售商的实力越强，销售规模越大，公司的返利也就越多。
公司的其他业务利润主要由促销费、进场费以及展台费和代理费构成，促销费和进场费在中期占比较大，而期末有所下降，主要是因为代理费和展台费多在年底结算，造成一定的季节波动。
05年10月起，公司承包了南京地铁的租赁项目，将为公司带来一定的利润贡献，根据目前的租赁情况，我们认为对05、06、07年利润贡献在25万，160万，200万元。根据公司目前的销售规模，我们预计其他业务收入05、06、07年分别为908、1295.3、1612.7百万元左右，三年的复合增长率仍能达到54%上下.
若单从年度数据来看，苏宁其他业务收入占主营业务收入的比率最高，05年中期这一比例达到了5.15%，而永乐通过收购灿坤及通利也迅速提高了其他业务利润的占比。
通过调研了解到，苏宁此项指标高于其他二者，主要是因为公司店面装修较好，面积较大，场地使用费较其他二者为高，且公司为供应商提供广告服务时，同时计提其他业务收入及销售费用，而不是冲减后直接列入其他业务利润。
与同类公司的财务指标比较
公司的营业费用占比05年为8.83%，较国美高出2.76个百分点，较永乐也高出近1.43个百分点，这主要由两点原因造成，一是，公司的门店营业面积较大，同时装修较好，且全部采用租赁，而国美及永乐部分门店采用了直接购买物业的方式，二是公司门店的装修费用按照两年摊销，而国美及永乐则按5年摊销。我们认为随着将来市场的饱和，门店扩张速度将有所下降，公司将在资金链允许的情况下，考虑采用购买物业的方式来开设新店，公司的整体费用水平将向行业平均水平靠拢。
公司的管理费用占比也较国美和永乐高出1-2个百分点，这主要表现在公司为将来扩张新店储备了大量的人才，人员费用的列支占公司管理费用及营业费用的1/4强，而国美这一比例仅占约15%。
比较三公司的财务费用占比，苏宁表现为费用的净支出，而国美和永乐则表现为净收入。这主要是会计核算造成的结果，由于苏宁将POS机的刷卡手续费计入财务费用，而其他两者则将此项支出列入其他营业费用，造成这一明显的对比。
若不考虑手续费收入，公司的此项指标为0.026%，仍较其他二者为低，我们认为这主要是公司帐面现金较少，为了能够继续在国内市场募集资金，公司的资产负债率不得高于70%，因此公司在存货的支出上不得不更多的依赖于现金支付，减少应付账款及票据的使用，这也说明了为什么公司应付账款周转率05年上半年达到了4.6，远远高于国美和永乐1.81和1.48的水平。
苏宁的存货周转率在三个公司中最高，体现出公司的物流及存货管理较为科学。但是，04年，公司的存货周转速度较03年下降了3.5，这主要是由于公司挺进二、三线城市，店面分布较散，对物流形成了一定的压力，我们认为这一指标在公司07年底完成5315建设后将逐步回升。
比较国美及永乐，苏宁的销售收现率出现下降的局面，我们认为主要原因是公司为了应对二、三线城市扩张及暂时的物流压力，加大了存货的购置，而我们前面谈到公司为了保证资产负债水平低于70%，不得不大量的依靠现金支付，导致购买商品的现金支出大大增加。
盈利预测1，主营业务收入预测见公司连锁店扩张分析，05、06、07年的增长率分别为65.1%、64.9%、48.39%。
2，公司的毛利率根据销售产品的毛利及结构占比确定。
3，根据公司促销费，进场费与主营业务收入的比例情况，我们假设公司的其他业务利润05、06及07年的增长速度分别为151%、42.7%和24.5%左右。
4，按照门店的扩张速度，假设公司三项费用/主营业务收入的比重。
5，公司的所得税率按照33%比例计算。
股票估值及投资建议由于苏宁为目前A股市场仅有的家电连锁企业，因此在A股市场上我们将其与国内零售企业比较。
零售行业平均动态市盈率为20.41，而按照公司目前的股价，动态市盈率为18.98，较行业水平略低，但是公司的利润增长率和PEG分别为62.96%和0.3，远远优于行业平均水平。
通过公司与香港和美国同类家电连锁企业的估值比较，我们认为目前公司的市盈率基本合理，公司与国美及永乐的PEG更为接近，这是同为国内大型家电连锁巨头所决定的，而这一比例较美国0.67的PEG更低，也表明了国内家电连锁企业与美国家电连锁企业所处的行业发展阶段不同。
考虑到06、07年公司净利润的平均增长水平仍能保持在30%左右，我们认为公司的未来的合理价格为22.5~23.6，按照目前的股价，我们对公司的投资建议为“买入”。
来源: 金信证券
